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发表于 2021-1-28 21:54:03 | 查看: 18| 回复: 0
  月14日上午,国际货币基金组织(IMF)在美国华盛顿发布最新一期《世界经济展望报告》,表示世界经济增长正在遭遇上世纪30年大萧条以来最严重的打击,预计2020年全球GDP增长将萎缩3%,这是大萧条以来,全球第一次面临发达经济体和新兴经济体同时进入衰退。严重程度显著高于2008-09年的全球金融危机,2009年全球GDP增长为-0.1%。
  2013年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学斯特灵经济学教授罗伯特·席勒就此接受了澎湃新闻的电话专访。席勒取道行为金融学,曾两次预测过美国经济衰退:第一次,他预测美国互联网泡沫将破灭,他将之称为“非理性繁荣”;第二次,他预测美国房地产市场崩盘将导致2008年金融危机。
  席勒向澎湃新闻表示,当前焦虑、恐惧的心理状态会在未来10来年里成为这一代人的集体记忆,这与1929年股市崩盘造成的恐慌心理非常类似。后来在90多年的时间里,1929年的股市崩盘与大萧条作为鲜明的集体记忆一直存在着。
  席勒提出了“席勒市盈率”,即周期调整市盈率(CAPE)。席勒教授的《估值比率和股票市场长期前景》论文里,他采用格雷厄姆市盈率计算方法,把经过通胀调整的过去10年的平均盈利(熨平了第一次世界大战期间盈利的阶段性暴涨、第二次世界大战期间盈利的阶段性暴跌,以及经济周期引起的时涨时跌)来作为计算P/E中的E,把经过通货膨胀调整之后的股价作为计算P/E中的P,得出了美国股市2000年前后处于非理性繁荣的结论,当采用过去1年的盈利来计算市盈率却无法得出这样的结论。2000年初的市盈率为44.19倍,这让1929年创纪录的32.54倍市盈率相形见绌。
  罗伯特·席勒:应该说股市仍面临很大的不确定性。如果人们的恐惧持续加强,情况可能会很糟糕,但另一方面,股市也有可能最终还不错,我们或许会有机会回到过去的生活。
  罗伯特·席勒:这是一种政府还能应对的状态,即最终只有很少一部分人因为感染疫情死亡,1%左右的人死亡,就像每年的流感季一样。结束之后,人们会恢复正常的工作,死亡人口不会很多,因而不会影响到金融市场上。但人们很有可能要有好几个月都待在家里,这会形成心理性恐慌。全世界的人如果都待在家中隔离,会形成一种心理氛围,这对很多人来说都将是很困难的。
  罗伯特·席勒:美联储想给大家一个印象,这是一场非常严重的危机。现在市场已经稍微稳定了下来,所以目前来看是有用的。他们或许可以更早采取行动,但他们非常迅速了。
  美联储有很多方法对缓解现状是有帮助的。迅速即时的降息有利于安抚市场情绪,防止萧条的发生。但我们还需要观望,这些措施是否已经足够。
  可惜的是,美联储已经没有太多降息空间。美国还从来没有出现过负利率,这是跟欧洲不一样的地方。
  罗伯特·席勒:是的。以弗里德曼为代表的观点认为,美联储在经济危机之前向经济体注入了大量货币,货币供应量的增长完全脱离了实体经济的增长,在短期内造成的“货币幻觉”和“繁荣的假象”,最终出现了生产过剩。
  但我不完全同意他们的观点。1929年股市峰值前,美联储就出手给经济“降温”了,将联邦基金利率上调到6%,证券交易的利率提高到20%。你可以怪美联储,但你没法证明他们需要对大萧条负多少责任。
  罗伯特·席勒:是的,我们生活在一个繁荣的时代,尤其是中国,很快成长为最富有的国家之一,这当中国际贸易起到很重要的作用。
  但全球供应链在当前这个时期很难再维持下去,人们更加孤立。好的地方在于,现在全世界都在对抗病毒,这是我们共同在面对的。所以全球化不会突然之间就终止,再过一些年,人们会逐渐发觉已处于一种新的常态下。
  澎湃新闻:如果疫情像西班牙1918年大流感那样持续时间超过1年,或迟迟开发不出疫苗。我们的经济行为会发生怎样的变化?
  罗伯特·席勒:这要取决于我们的叙事。如果你看西班牙流感,其实并没有怎么影响经济,也没有导致股市崩溃。1918年流感最严重的时候,那段时期美股还是上涨的,为什么?我认为是因为那个时期的人们有应对流感的信心,他们知道流感是会传染的,他们像我们现在这样严格对待流感,但是没有让经济停滞。人们仍然会去餐馆。所以对经济没有太大影响。直到几年之后,1921年经济才出现衰退。
  所以我担心现在的叙事,十年一个经济衰退周期在某个层面上是正常的,我担心人们把这次衰退想得过于严重,描述为一个非常艰难的时期。或许不会呢?也许会有乐观些的可能呢?当然也可能很糟糕,股市可能会再跌20%-30%。这不是我的预测,但不能排除这种可能性。
  4月14日上午,国际货币基金组织(IMF)在美国华盛顿发布最新一期《世界经济展望报告》,表示世界经济增长正在遭遇上世纪30年大萧条以来最严重的打击,预计2020年全球GDP将萎缩3%,这是大萧条以来,全球第一次面临发达经济体和新兴经济体同时进入衰退。
  释义:IMF强调的经济评估,并不是对金融市场的预测。即便如报告评估,全球GDP将萎缩3%,相比上世纪30年代大萧条对经济金融的冲击,相差很远。1932年大萧条见底时,美国名义GDP萎缩了23.27%,经平减调整后的真实GDP也萎缩了11.7%。故不宜将此理解为“等同于”大萧条冲击。
  笔者常梳理美国百年经济金融运行历史,尤其对历史上重大经济金融危机期间的官方干预、调控逻辑,进行分析、推理比较感兴趣。并借鉴历史,对比评估后期系列危机中的官方调控效能。
  笔者总体认为,随着历史不断演进,美联储与美国官方的危机调控效能,越来越见成效。但2008年经济金融的调控节奏与效能,意蕴很深。
  本篇重点在于回溯分析上世纪三十年代,美国官方调控对应大萧条的因果关系。并用于对比评估2018年三季度至今,美国官方的经济金融调控成效。
  分析之前,请先将我们对时代信息发达程度的理解,拨回上世纪三十年代前:比如飞鸽传书,大型数据邮件靠雪橇犬、马车……,最先进的通讯工具或当属摇柄电话。经济金融资讯的获取周期长,调控时效差,故经济金融数据常大起大落。国债报价三个月一次,甚至可能半年都不变,直到七十年代,计算机与网络渐趋应用……
  如1913-1937年道琼斯指数月K线席勒市盈率、美国生产者物价指数(PPI)、名义GDP同比增速、十年期国债收益率图示:
  年(图中A点)前后,尤其1918年前,美国经济总体运行良好。时代背景,全球正处于第一次世界大战期间,战争财让美国经济表现很好。
  年末至1917年第一季度,美国经济不仅繁荣,简直是过热。生产者物价指数(PPI)同比巨幅上涨47.2%,通胀极其严重。名义GDP年率增速高达28.35%,对应道琼斯指数从53.17点翻倍上行至110.15。无论经济,还是股市,都迎来“酷暑”时节。
  GDP增速,是根据即期货币流通量得出的直接增速。而官方公布的GDP实际增速则经过平减处理,反应真实价值的增速。如何平减处理呢?GDP由很多分项构成,而通胀指标同样由很多分项构成。
  GDP,扣除同期各分项通胀。具体分项细节,只有统计局知道。平减处理会选择一个参考基期,可以是1952年,也可以是2005年。比如我们2019年实际GDP为增速为6.1%,但不经平减处理的名义GDP增速为10.06%。
  GDP增速时,发现数据跳跃,趋势性不强。而用名义GDP增速形成的曲线,更能反映经济运行趋势,尽管没法客观量度增长质量。若遇上类似津巴布韦般的通胀,名义GDP几乎没有丝毫参考价值,甚至用于经济趋势的参考价值都不大。
  1916年底通胀极其严重,投资者可以从这段时期的十年期国债走势,推测当时的利率调控效能,非常低。
  A点前后的十年期国债利率变化不大,说明利率变动不大。当时十年期国债利率三个月报一次定盘价,甚至6个月、9个月都可能维持不变。如此高的通胀,如此过热的经济与市场,尤其经济,官方竟然没有提前升息抑制过热的调控举措。
  1913年才成立,此前的中央第一、第二银行,一直受到以摩根为代表的私人银行排挤,各自仅存续了20年。刚刚成立的美联储,估计也同样受到私人银行掣肘,进而调控效率低下。
  1918-1920年,是致死数千万人的西班牙大流感时期,第一次世界大战进入尾声。我们可以看到美国经济、股市没有影响。尤其股市,fg是不是地线两年时间,涨幅几近翻倍。
  1916年前!这次美国官方(政府与央行)学乖了,担心类似1916年底的恶性通胀再现,一连串吭哧吭哧升息回收流动性,预防苗头已起的恶性通胀卷土重来:十年期国债收益率,近似攀岩般直线上升。
  1932年大萧条,也算得上“预演大萧条”了:官方硬生生把防止通胀与过热,调成了股灾、大通缩、经济危机。生产者物价指数同比下跌43.9%,千年历史之最,就此诞生。名义GDP萎缩16.73%,即便以2005年为基期平减调整,真实GDP也萎缩了14.8%,比1932年真实GDP增速更惨。
  年大手笔流动性收紧调控,是1913年美联储成立以来的第一次,但搞砸了,调出了1921年经济金融危机,比1916年底面对恶性通胀的“不作为”,更惨!
  1924-1928年期间并非没有隐忧,我们几乎可以推断经济脱实向虚的情况,变得越来越严重:GDP增长率震荡下行;PPI虽处于大致可控范畴,但滑落到零线下方,则是经济景气度下降表现。
  30年代大萧条对比当前可能的大萧条。那么2008年金融危机,可对比1921年金融危机,此后美国官方的放水节奏、含义,皆一样,刺激经济,提振市场。
  1928年2月以后的金融与经济运行节奏:经济转暖,股市进一步加速上行……
  年2月之后,或许美国官方感觉经济脱实向虚(与近一年多美公司贷款回购股票套路原理一致)越来越明显,股市泡沫快速放大,官方开始收流动性抑制投机,十年期国债收益率从3.17%上行至3.71%。
  2020年初的美股泡沫类比1929年顶部,不具可比性。看似33.31倍的标普500席勒市盈率高于1929年顶的32.54倍,但1929年的32.54倍起涨于5.19倍,耗时8年。2019年的33.31倍市盈率,起涨于2009年的13.32倍,耗时约11年,要平滑一些。
  1995年后的道指市盈率重心,与此前一百年的重心明显不一样,高了许多。如何理解这种现象呢?笔者倾向于是互联网普及结果,信息资讯获取更多更快,让市场风险偏好相对于此前一百年更强。
  2000年互联网泡沫时期形成的44.19点市盈率,基于风险偏好平减对应于1929年的32.54点,那么一百多年的市盈率重心似乎又大体一致了。也即将1995年后的市盈率重心皆对应下调10倍幅度左右。非常有意思:2008年的27.55倍市盈率大体类似1987年股灾爆发前的顶部;而2019年33.31倍市盈率则大体类似1966,与1900年左右的顶部。
  1929年美股见顶386.10点,开启股灾模式后的美国官方(央行与政府)调控分析。面对1929年9-12月股灾第一轮约45%的下跌冲击波,官方紧急释放流动性,与今年三月美联储、美政府应对股市暴跌一样。但从十年期国债收益率3.71%-3.35%的下行幅度来看,流动性释放力度明显不够。
  1931年6月,道琼斯波浪式脉冲暴跌超过60%,但看美国十年期国债收益率,仅从3.35%缓缓下行至3.13%,说明宽松、流动性注入相当不够。可谓调控失败!
  PPI同比下跌17.6%)中,在股市暴跌中,在GDP数据大幅下行趋势中,他们竟然又以攀岩的垂直角度(半年时间)急速回收流动性,令十年期国债收益率从3.13%噌噌上窜到4.26%的几年高位。
  1929年12月至1932年1月,也即图中EG区间,美联储与美国政府的调控真可谓失败:EF区间是流动性释放力度不够,FG区间则是典型反向骚操作。
  FG区间的流动性回收,让笔者想到了2008年美联储在救助危机节奏上的刻意落后。要不是蠢,就是战略上要刻意要灭掉部分残存的脓腥经济金融毒瘤,刮骨疗毒,致死后生。
  任何一轮股市泡沫,诱因都差不多:流动性释放,市场背离经济基本面过热运行,导致脱实向虚的情况越来越严重。
  但1987年股灾爆发后的美联储、美国政府调控堪称经典:虽经济回落,甚至衰退延续时间较长,但竟没有爆发影响资本市场的金融危机。1988-1992年美国银行破产超过400家,但1987年股灾形成的低点再也没有见到。
  2001年经济相当难受,前八个月的经济活动基本处于衰退区,9月进一步遭遇9.11:道指闭市后开盘的一周,暴跌14.26%,K线形态形成破位N重顶:当时投资者对经济金融的恐慌情绪,目前只能说是好了伤疤已忘疼!
  1706亿美元流动性。美国历史上,单周M2释放超千亿的纪录就此诞生。再下一次单周超千亿的M2释放,是2008年雷曼兄弟倒闭当周了。
  1980年后的系列经济、金融危机调控,总体应对得不错。但2008年在应对次贷引发的金融危机时,明显迟缓!
  2008年11月下旬开始,先是财政层面的流动性释放开始加速,然后美联储货币释放开始加速。甚至在2008年10月10日当周,道琼斯指数暴跌18.15%以后,美联储与美国政府可谓“纹丝不动”,无论财政层面,还是货币层面的流动性增速,相对于上年同周,竟然还略有下降。
  1980年后,美国政府、美联储应对系列经济、金融危机的果敢与智慧,我从“技术层面”线月下旬前的系列“冷血”。如果当时美联储应对积极、及时,
  2008/2009年的全球经济、金融形势会好很多。欧洲或也可免于债务危机,并在此后十年经济运行节奏上,不至于落后美国太多。
  虽救助“技术层面”上不太明白,然站在美国国家利益角度,对那轮危机的性质去理解,有些启发。
  从次贷危机性质来看,次贷危机,除了作为部分金融机构的危机,绝大部分是普通老百姓的危机,是大量工薪阶层、fg是不是地线中产白领的危机。
  当危机属于大量工薪阶层与白领的金融危机时,美联储与美国政府或认为没有出重手救助必要。如果必须有人为泡沫破灭买单,美国政府、美联储不愿成为兜底人,工薪、中产该失去房子、财富,失去好了。失去财富后,他们会更加努力去工作。甚至曾经实现财务自由后,一味追求精神境界的中产白领,也重新回到追求物质生存的劳动境界。这些人将积极努力就业,为国家税收、
  如果危机导致部分金融机构倒闭,视金融机构性质而定,比如两房事关社会稳定,国家该兜底则兜底。类似投行雷曼兄弟,顺其自然,不轻易以国家与央行的流动性去填窟窿。
  这个逻辑思维看似冷酷,这难道不是大多金融危机需要达到的目的吗?这还是我们老祖宗形成的理论体系,只是被冷血的资本主义国家发挥到了炉火纯青。早在战国时期,我们的先祖商鞅,提出了“弱民强国”的变法理论……
  当思考到这个层面时,我庆幸生活在中国,生活在这个美好时代。众所周知,中国房地产领域的结构性泡沫也非常明显,如果放在资本主义国家或地区,美国、日本,甚至香港,早已让你硬着陆了,失去房子,甚至负资产后,你再倾尽全力去为国家贡献
  与收税吧!但我们的领导层,是一次又一次倾力化解地产危机,寄希望于让时间去慢慢消化泡沫。
  笔者前年在美国洛杉矶东部城区,发现部分街区,那是一个脏乱差。街边到处是流浪汉的居家帐篷,甚至一家人居住在一个帐篷里,卫生状况极差。
  在去程的飞机上,刚好看过一部电影《玻璃城堡》,画家母亲与才华横溢的父亲,带着三个小孩的流浪人生。让我想到美国街边那些流浪汉,他们之中有工程师,艺术家,博士吗?其中有因为金融危机而破产的吗!
  不仅如此,后续高盛为希腊埋雷引发的系列欧债危机,又进一步拉开了欧美经济运行的差距。此后十年至今,发达国家中,真可谓美国经济一枝独秀。而欧洲则一直徘徊在泥潭边。
  2008年美国为化解千万家庭危机,挺举着房地产泡沫,后面十年经济能比欧洲更好吗!
  但美联储与美国政府对此次危机救助真可谓空前积极。为何?因为这次危机事关众多企业,非个体为主。
  若大量企业倒闭破产了,就业怎么办?国家税收怎么办?故与国家利益关系密切的经济危机,官方救助响应积极。这是美联储历史上砸钱最狠的一次:截止
  日美联储公布的一周货币数据显示,M2累积释放,同比去年同周,超2万亿美元,是60年数据记录中的第一次。截止3月30日的近三周M2净增量,分别为3709亿美元、4361亿美元、1707亿美元。此前M2最高单周净增量为2011年9.11事件发生后的1706亿美元。也即,针对这次危机,美联储与政府刺激救助的果敢、用力,是1929年大萧条第一冲击波后的慢灌细水,不能相比的。对于本次美股的调整,笔者在技术上可谓预测准确了,不论具体点位,还是达到目标点位的具体时点,基本不差。
  关于金融市场后期,不确定性很大,我们可能会低估美国股市韧性,低估美联储、美政府调节经济与市场的智慧。
  诚如罗伯特席勒教授所言:担心市场把衰退想得过于严重。关于股市,其表示“情况可能会很糟糕,但另一方面,股市也有可能最终还不错,我们或许会有机会回到过去的生活。”
  如果半年后疫苗临床进展顺利,且疫情没有明显二次抬头,即便出现经济衰退,股市亦或线
  而如果疫情再次抬头,且类似西班牙流感,出现更为厉害的第二波,那就真可能就如席勒教授不确定性所言:经济与市场情况也可能会很糟糕。
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